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　　原標題：油脂市場格局生變？進口大豆到港節(jié)奏、棕櫚油產出將令棕櫚油中期承壓

　　在油脂供需格局、消費模式、銷售渠道等因素的影響下，需要重新審視油脂市場的現(xiàn)狀和未來。短期來看，油脂價格波動將由豆油和豆粕價格比值變化所主導。中期來看，進口大豆到港節(jié)奏、棕櫚油產出將令行情承壓。天氣因素依舊是最大的變量。

　　油廠豆粕已經(jīng)脹庫油粕比將有一定幅度提升

　　截至5月11日，沿海地區(qū)油廠豆粕庫存為120萬噸，較前一周的121萬噸減少了1萬噸，但較2017年同期的87萬噸增長38%。歷史數(shù)據(jù)顯示，2017年6月中下旬，油廠豆粕庫存曾達到目前水平，其為多年來的高位。同期，豆粕未執(zhí)行合約量為640萬噸，較前一周的632萬噸增加7萬多噸。2017年10月也出現(xiàn)過這樣的情景，未執(zhí)行合約量在690萬噸。上述數(shù)據(jù)反映出豆粕需求萎靡。

　　從產業(yè)鏈界定，由于國內油廠對阿根廷減產過分擔憂，在中美貿易摩擦的影響下，加之前期行業(yè)壓榨利潤相當可觀，大量大豆被轉化為豆粕和豆油，油脂成了所謂的副產品。養(yǎng)殖業(yè)普遍虧損，氣溫升高影響豆粕保存，油廠豆粕脹庫成了普遍現(xiàn)象。

　　接下來，油廠為消化豆粕庫存、提振豆粕價格，將對市場通盤考慮，停機、限產勢必成為常態(tài)，這就給豆油市場帶來了“喘息”機會，油粕比有望持續(xù)修復，但預計幅度有限。究其原因，一方面，目前處于豆油消費淡季，氣溫升高抑制油脂類商品的消費，油粕比修復在豆油層面屬于被動而非主動；另一方面，市場相對缺乏消費增量和熱點，限制了油粕比的提升空間。

　　截至5月8日，油粕比也即是豆油和豆粕現(xiàn)貨均價比值為1.8，2010年至今，只有2016年7月曾達到這一水平，并在之后持續(xù)反彈，至2.2左右。目前，油粕比處于歷史低位，其修復將對油脂市場產生提振作用。

　　進口節(jié)奏暫時放緩后續(xù)大豆到港量依舊龐大

　　海關數(shù)據(jù)顯示，1—4月，國內累計進口大豆2649萬噸，同比減少3.8個百分點。其中，單月進口量分別為848萬噸、542萬噸、566萬噸和692萬噸。橫向對比可以發(fā)現(xiàn)，目前的進口節(jié)奏迅猛，雖然稍遜于2017年同期，但仍屬于較高水平。一方面，豐厚的壓榨利潤刺激了大豆進口沖動；另一方面，由于對短期銷售的擔憂情緒升溫，在進口量龐大的基礎上，油廠也嘗試了“踩剎車”，適度控制進口節(jié)奏，以緩解國內供需矛盾。

　　根據(jù)船期數(shù)據(jù)，5月，進口大豆到港量有望達到900萬噸，創(chuàng)歷史同期新高。此外，6—8月，進口大豆月均到港量預計維持在900萬噸。油廠采購節(jié)奏暫時放緩一定程度上縮減了油脂市場的供應壓力，但未來進口大豆大量到港對油脂市場構成的壓力不言自明。

　　豆油庫存高位回落價格層面未出現(xiàn)明顯反映

　　數(shù)據(jù)顯示，2017年年末，國內豆油庫存處于絕對高位，接近170萬噸，之后開始回落。截至目前，豆油商業(yè)庫存徘徊在132萬噸附近。

　　通過對比豆油商業(yè)庫存變化和價格走勢，發(fā)現(xiàn)一個奇怪現(xiàn)象，就是庫存回落了近40萬噸，價格卻基本沒有變化。

　　形成這種局面的原因，可以概括為以下三條：第一，國內豆油商業(yè)庫存回落主要是壓榨端供應縮減而非消費端好轉，也就是說，庫存的回落與供應關系較大，與消費關系較??；第二，剛性需求在起作用，其適度拉低了庫存，而預期消費可能不存在；第三，受客觀環(huán)境的影響，市場較為理性和謹慎，流通、終端環(huán)節(jié)庫存存量相對有限，渠道隱性庫存占比較低，一定程度上也限制了商業(yè)庫存的縮減程度。

　　品種間存在替代性棕櫚油可能拖累油脂行業(yè)

　　技術層面，2017年年末至今，文華財經(jīng)豆油指數(shù)基本都是圍繞5750元/噸這個中軸線上下150元/噸振蕩，同期棕櫚油指數(shù)則呈現(xiàn)下滑走勢，在近半年的時間里，已經(jīng)從5800元/噸走跌至5000元/噸，跌幅近14%。豆油、棕櫚油和菜油這三大油脂之間存在替代效應，無論是基本面還是價格均相互制衡、相互影響。

　　多數(shù)時間，進口棕櫚油呈現(xiàn)倒掛現(xiàn)象，即進口價格高于國內銷售價格。然而，近期，倒掛現(xiàn)象得以扭轉。印尼6—9月船期到港的棕櫚油完稅價格在5000元/噸，幾乎與大連盤面價格持平。按港口現(xiàn)貨實際報價測算，利潤為20—30元/噸。邏輯上，棕櫚油進口有利可圖，進口窗口打開，其令油脂行業(yè)整體價格承壓。

　　馬來西亞棕櫚油局的數(shù)據(jù)顯示，1—4月，該國棕櫚油產量總計606萬噸，而2017年同期為556萬噸，2016年同期為469萬噸。很明顯，2017/2018年度的拉尼娜天氣對棕櫚油增產產生了積極作用。其中，4月，馬來西亞棕櫚油產量達到156萬噸，該數(shù)據(jù)基本與2017年同期持平，但大幅高于2016年同期的130萬噸。

　　棕櫚油產量的季節(jié)性特征顯示，年初開始，產量穩(wěn)步攀升，月度高點出現(xiàn)在8月前后，雖然溫度提高會擴大棕櫚油消費，但產量增加的問題也不可小視。

　　中國、印度和歐盟是棕櫚油重要的進口和消費市場，馬來西亞棕櫚油局的數(shù)據(jù)顯示，1—4月，上述國家和地區(qū)的棕櫚油累計貿易量分別為39.6萬噸、91萬噸和56.7萬噸。橫向對比發(fā)現(xiàn)，中國1—3月的累計貿易量大體穩(wěn)定，印度累計貿易量變化幅度較大，2017年同期為44.4萬噸，2016年同期為94.9萬噸，由于印度抬高了油脂進口關稅，其對棕櫚油的進口熱情消退了不少。部分市場人士認為，印度植物油自我供給率偏低，棕櫚油的進口補充最終會來到，但從目前的情況看，印度棕櫚油進口的缺失對棕櫚油乃至中國國內植物油市場產生了較為明顯的影響。

　　馬來西亞棕櫚油庫存變化和價格走勢顯示：2017年6月以來，馬來西亞棕櫚油期末庫存持續(xù)走高，從最初的153萬噸一路攀升至該年12月的273萬噸，而2018年年初至今，庫存持續(xù)回落，從255萬噸減少至目前的232萬噸。雖然趨勢扭轉，但棕櫚油庫存回落幅度有限，3月的庫存依舊屬于歷史高位。

　　從近10年的馬來西亞棕櫚油期末庫存情況看，通常，200萬—220萬噸屬于絕對高位，180萬—200萬噸屬于偏高水平，150萬噸屬于正常水平。

　　在三大油脂中，棕櫚油屬于靈活品種，和其他油脂存在替代關系，如果把豆油看作“中流砥柱”，那么棕櫚油就是“錦上添花”。也就是說，豆油對油脂行業(yè)的影響是持續(xù)的、穩(wěn)定的，而棕櫚油往往通過其靈活性達到“事半功倍”的輔助效果，容易促使油脂價格在短期內產生較大的波動。

　　天氣因素老生常談未來仍需要對其重點關注

　　美國農業(yè)部最新報告顯示，2018/2019年度，由于收獲面積和趨勢單產下滑，美國大豆產量預計為42.8億蒲式耳，較上年度創(chuàng)紀錄的水平減少1.12億蒲式耳；出口量預計為22.9億蒲式耳；期末庫存預計為4.15億蒲式耳，大幅低于市場預期的5.35億蒲式耳。同時，阿根廷產量預計為3900萬噸，基本符合市場預期，但高于阿根廷自身預估的3800萬噸。此外，巴西大豆產量預計為1.17億噸，創(chuàng)歷史新高。

　　美國農業(yè)部報告中性偏多，給市場的信息并不多；巴西產量調增、阿根廷調減，形成互補效應，但巴西產量低于市場預期增幅，阿根廷產量并未持續(xù)惡化。美國舊作大豆壓榨數(shù)據(jù)算一個亮點，調增額度讓舊作和新作的期末結轉庫存都有所回落。不過，要理性看待2018/2019年度的新作市場，趨勢單產、天氣因素、出口情況等方面都存在較大的不確定性，變數(shù)既是機會也是風險。

　　另外，美豆新作出口量被大幅調高，對應的是中國進口量預計達到1.03億噸，這點有些值得懷疑。也許，美國的出口增長不會與中國進口形成完全的對應關系。這樣一來，新作出口、期末庫存也就存在大變化的風險，市場也可能形成大行情。

　　美國農業(yè)部在本月14日公布了作物種植進度報告，其中，18個大豆主產州的整體種植進度為35%，5年均值為26%，大體穩(wěn)定。截至目前，美國天氣對大豆種植和生長的影響有限，預期和已經(jīng)出現(xiàn)干旱的州大多屬于非大豆主產州。美豆市場的天氣炒作模式已經(jīng)開啟，但目前情況穩(wěn)定。

　　國內菜油小榨為主在油脂市場顯得“人微言輕”

　　部分市場人士根深蒂固地抱有一種想法：近年來，國內油菜種植面積、產量持續(xù)大幅縮減，供應缺口龐大，菜油基本面強于豆油和棕櫚油。然而，三大油脂中，菜油“人微言輕”，很難用自我基本面來抗衡豆油和棕櫚油。另外，國內菜油多以小榨為主，話語權基本喪失。

　　以這種想法做交易，很容易遇到基本面看似不錯但市場反應平平的問題，最終導致交易情緒和心態(tài)變得低迷。

　　從目前的情況看，5月和6月船期進口菜油盤面利潤超過250元/噸，如此高額的進口利潤必將刺激進口菜油大量涌入，進口后的盤面拋壓從邏輯上和客觀上都在所難免。三大油脂的消費替代主要通過價格傳導來完成，按照目前的價格測算，菜油價格高高在上，豆油和棕櫚油物美價廉，豆油和棕櫚油完全擁有替代菜油消費的潛力。這就會形成菜油基本面看似良好實則難有起色，最終拖累整個油脂市場的局面。

　　終端消費趨向多元三大油脂影響力相對下降

　　2018年春季，受全球綜合因素的影響，國內油脂特別是豆油消費表現(xiàn)為旺季不旺，沒有出現(xiàn)以往節(jié)前集中備貨的情景，這或許是供需矛盾、市場情緒引發(fā)的表象，實際上可能是國內油脂消費格局已經(jīng)扭轉。

　　第一，隨著國內經(jīng)濟總量的持續(xù)走高，人民生活水平不斷提升，油脂消費趨向多品類、個性化?？梢哉f，油脂行業(yè)的價格波動未來將由多品類共同作用，三大油脂的影響力相對下降。

　　第二，國內人口結構已經(jīng)改變，老齡化程度漸強，油脂消費的年度遞增速率和幅度有所調整，雖然增長的趨勢性不變，但幅度和力度都要打折扣。

　　第三，養(yǎng)殖業(yè)格局產生變動，規(guī)模化養(yǎng)殖、集團化養(yǎng)殖特征凸顯，在利潤不佳的情況下，養(yǎng)殖企業(yè)跑馬圈地，通過規(guī)模、影響力來改善利潤的情況將形成常態(tài)，這將使植物蛋白需求長期得到鞏固，但很容易導致油脂成為產業(yè)鏈中的副產品。

　　第四，國內大豆種植面積有望持續(xù)擴張，在國家政策性補貼不斷強化的環(huán)境下，油籽對外依存度勢必下滑，雖然整體依存度性質上不會發(fā)生改變，較大數(shù)量級的變化不存在，但一段時期全球油籽的供需平衡表可能出現(xiàn)微調。

　　第五，植物蛋白和動物蛋白的供應將發(fā)生變化。植物蛋白的潛在需求一定程度上會由進口動物蛋白直接填補，客觀上將形成增加肉類進口以緩解國內粕類不足問題。

　　第六，油脂、油料的進口將更加多元化，渠道增加、品類豐富有利于國內提升對相關品種的議價權。

　　綜上所述，在油脂供需格局、消費模式、銷售渠道等因素的影響下，需要重新審視油脂市場的現(xiàn)狀和未來。短期來看，油脂價格波動將由豆油和豆粕價格比值變化所主導。中期來看，進口大豆到港節(jié)奏、棕櫚油產出將令行情承壓。天氣因素依舊是最大的變量。